股東什麼都沒有，只有零元
康諾特在2004 年至2009 年間提報了48％的獲利複合成長，是當時股市的寵兒，但是它在2010 年陷入了管理危機，最後股東什麼都沒賺到。
康諾特成立於1982 年，是一家專業混凝土維修公司，到了1990 年代，康諾特往多角化發展，成為了社會住房服務的外包商，為地方政府和住房協會修理門窗與鍋爐。1996 年該公司進行管理層收購時，已經可以預期到1998 年另類投資市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM）的浮動。另類投資市場是倫敦證券交易所（London Stock Exchange，簡稱LSE）針對小型新興公司，以較寬鬆條例所監管的股票市場。2004 年，康諾特當時的收入約為3 億英鎊，淨債務趨近於零，而且正忙著收購相關業務。2006 年，康諾特在倫敦證券交易所上市，並在2007 年被納入指標性的富時250 指數（FTSE250）。康諾特的股票進入主要市場後，得以透過發行股票籌集資金來擴大業務範圍並進行更多收購，例如該公司於2007 年以超過9,000 萬英鎊收購大不列顛環保服務公司（National Britannia），以及在2009 年以1,300萬英鎊收購噴泉公司（Fountains）。似乎沒有什麼可以阻止這家不斷發展的公司。
但就在2010 年1 月，當所有人都認為康諾特發展得很好時，該公司從2005 年就一直擔任執行長的馬克．戴維斯（Mark Davies）突然決定離職。馬克擁有歐洲工商管理學院（INSEAD）的碩士學位、任職過英國集寶（Chubb）總經理等傲人的背景。他在離職之前甚至出售了價值550 萬英鎊的股票。為什麼他要離職並出售股票？儘管該公司發表了一份試圖安定人心的聲明，聲稱「董事會認為公司持續表現良好，且該集團的前景依然強勁」，這些股票仍然開始失去價值。
而在2010 年4 月該公司的管理團隊寫給員工的一封信中，該團隊將股價大幅下跌歸咎於避險基金賣空股票，以及一份「存在著根本性錯誤、相當平庸的分析，該分析一再重提過去毫無根據的謠言和廢話，並給出錯誤的數據」，他們說這份分析「完全不專業」。
圖片來源：康諾特的股價往零元直落圖(高寶書版提供)
不過，實際上該為康諾特的災難被責難的不是別人，正是管理團隊。他們未能成功預測並解決新客戶快速改變的需求，這代表著預期之外的成本已發生。管理團隊將這些成本隱藏在資產負債表中，以避免影響主要利潤（當然還有股價）的評估。最後，康諾特的現金流糟糕到公司的債務達到了銀行債務契約失效的水準，這就連新上任的董事長羅伊加德納爵士，這位城市大亨、曼徹斯特聯隊主席、森特理克（Centrica）執行長和金巴斯集團（Compass Group）董事長的名聲都無法挽救。隨著康諾特的崩盤，英國財務匯報局（Financial Reporting Council，會計師的監管機構，簡稱FRC）隨後對普華永道會計師事務所（PwC）涉及康諾特無形資產、應收帳款和動員成本的不當審計行為罰款500 萬英鎊，這在當時可是打破了罰款紀錄。對於那些懶得看2009年康諾特年報的人來說，這些跡象其實都明顯到令人懷疑。
什麼地方出了錯？
對康諾特造成傷害的，是其不斷變化的商業模式。新業務帶來了高達28 億英鎊的訂單入帳，也因此在資訊系統和人員培訓上需要花費大量資金。康諾特承接了比以前複雜很多、反應式維護的合約，簡單來說就是客戶可以即時通知並要求康諾特修理鍋爐和門等等，而這需要一套全新的營運系統。康諾特的客戶之中有許多是地方當局，隨著這些單位的需求似乎越來越大，合約也變得更龐大、更複雜。康諾特也因此需要增加投資，然而這些新的投資嚴重影響現金流，也讓債務不斷上漲。為了防止這些成本影響投資人預期的獲利成長，康諾特只好將其資本化，並將這些成本列為資產負債表的資產。
引爆點和警告訊號
康諾特在2009 年的年報封面上，粉飾性地寫了「永續發展的事業，始終如一」，企圖安撫那些只在意康諾特表面價值的債權人、客戶、投資人和員工。然而事實是，這段話和現實完全搭不上邊：根據該報告的一小部分內容顯示，康諾特的營運成本並未反映在重要的損益表中，以藉此誇大其利潤。資產負債表展現的是真實的狀況，損益表則否。從這份年報當中，我們可以看出該公司的特定支出費用藏在兩個部分裡：附註15—貿易與其他應收帳款與附註11—無形資產。
圖片來源：附註15—貿易與其他應收帳款圖(高寶書版提供)
在「附註15—貿易與其他應收帳款」（請上圖），我們可以看到合約可收回帳款，也就是「在相關合約的期間內可以收回的錢」的金額非常高。這一點非常不合理，也給人「這些應收帳款需要很長的時間才能收回」的印象，如果確實能夠收回的話。依照該公司管理團隊的說法，這些是啟動新合約時所產生的動員成本或設置成本，但這些金額非常龐大，也比去年大幅增加了許多。我們可以發現有2,780 萬英鎊因為新合約而產生的設置成本並未反映在損益表上。
而在「附註11—無形資產」（請見下圖）中，有1,550萬英鎊的電腦軟體成本，其中大部分是內部產生的，即康諾特已將其內部勞動人力的工資和薪水資本化，而且這些支出似乎大部分都是在兩年內產生的。假設每年支付一位專業的IT 員工4 萬英鎊，康諾特公司內部就擁有超過190 名員工從事IT 專案。鑑於這是一家社會住房服務承包商，而非IT 公司，這樣的數據資料很難令人信服。這些IT 系統很顯然還未開始使用，因此它們甚至還沒開始攤銷，不會被列為所提報利潤的成本支出。
圖片來源：附註11—無形資產圖(高寶書版提供)
因此可以說，該公司繞過了損益表，規避了4,330 萬英鎊的成本（該公司聲稱致力於新系統所需的1,550 萬英鎊員工成本，以及新合約據稱所需的2,780 萬英鎊啟動成本）。在獲利只有提報2,670 萬英鎊的背景下，上述成本金額顯得非常龐大，任何人只要大略地看一下公司的年報就可以看出這一點。儘管如此，在這份年報中有太多無法辨識的成本，例如畢馬威會計師事務所（KPMG）的監管人員在康諾特里茲辦事處發現的5 萬張未付款發票。對於那些持續關注康諾特帳目的人來說，康諾特在2010 年破產並不令人意外，畢竟康諾特欠下貸款人2.2 億英鎊、無擔保債權人4,000 萬英鎊—大部分是私人擁有、無法負擔未收到報酬的小型轉包商。這也許跟管理團隊有太多足以令他們分心的事務而無法專注於管理也有關聯：康諾特不僅是英國切爾滕納姆賽馬節（National Hunt Cheltenham Festival）的贊助商，還贊助了主席才華橫溢的兒子哈利，讓他可以致力成為賽車手。
在2016 年，也就是康諾特破產後約莫六年，英國財務匯報局判定針對普華永道會計師事務所（康諾特的審計團隊）所涉及之不當行為的指控成立，而這與普華永道在康諾特的動員成本與無形資產等方面的審計工作有關，這些作為遠低於審計師應該要有的水準。此外，康諾特的財務總監也承認，他的行為過於大意、行事缺乏誠信。他最後被判罰款與五年內不得擔任特許會計師。
學到的教訓
康諾特2009 的年報是窗飾傑作。2009 年康諾特的真實商店櫥窗是一份損益表，其中明確指出，從好的一面來看的話，在計入商譽和例外項目之前，康諾特的營業利潤成長率為35％，成長至4,840 萬英鎊。但是在對外展示時，卻以利潤不斷增加的表像掩蓋了事實：許多成本都未呈現在損益表上，並且被記錄在我們看不見的資產負債表上。因此，資本化成本，特別是內部產生的成本與長期應收帳款大幅增加，往往是收益被誇大了的警訊。
本文節錄：【不踩雷投資法】一書
【作者簡介】
提姆·史提爾（Tim Steer）
英國金融媒體Citywire評為AAA等級前頂尖基金經理人、知名投資分析師、特許會計師（CA）。
曾是各大老牌樂團巡迴演出的音控師，並負責管理曾用於平克‧佛洛伊德（Pink Floyd）的《The Wall》巡迴演出、當時最大的聲光系統。
隨後，他取得了特許會計師資格，轉換跑道加入了四大會計師事務所中的安永會計師事務所。他接著以專業投資分析師的身分陸續任職於匯豐集團與美林集團，且獲得了極高的評價。2000年，他變成了基金經理人，並先後加入了New Star資產管理公司以及Artemis基金公司，他也被英國金融媒體Citywire評為AAA等級的基金經理人。
他曾於2018年在英國第四頻道的紀實節目《Dispatche》中探討Carillion公司倒閉的事件。目前定期為《週日泰晤士報》（Sunday Times）與《週日電訊報》（Sunday Telegraph）撰寫財經相關文章。
文字編輯：Serena
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